Jackson Hole se autocongratula

Cada agosto, los principales banqueros centrales del mundo se reúnen en Jackson Hole, Wyoming, una estación de esquí en el centro de los Estados Unidos para un "simposio" organizado por la Reserva Federal de Kansas City. Los banqueros aprovechan esta oportunidad para discutir la política monetaria y su eficacia en la "gestión de la economía", en particular, cómo "controlar" la inflación y proporcionar la cantidad adecuada de "liquidez" al sistema financiero.

El simposio de este año tuvo lugar cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos era cuestionada sobre si debería reducir su tasa de interés "política", dados algunos signos de enfriamiento de la economía y, sin embargo, el hecho de que la caída de la tasa de inflación hacia el objetivo de la Reserva Federal del 2 % anual siga resistiéndose. La llamada tasa política establece el piso para todas las tasas de interés de los préstamos para hogares y empresas en los Estados Unidos (y para la mayor parte del mundo). Y actualmente está en su nivel más alto en 23 años.

A principios de agosto, los mercados financieros entraron en pánico y comenzaron a vender acciones de compañias porque la Reserva Federal decidió no recortar la tasa política en su reunión de julio y las cifras de empleo de julio mostraron una fuerte caída en los aumentos netos de empleo con un crecimiento del desempleo. Sin embargo, cuando se publicaron los últimos datos de la tasa de inflación mostrando una caída adicional (leve) los mercados se calmaron, especialmente cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, comenzó a dar señales claras de que el banco central recortaría su tasa de interés en su reunión de septiembre.

Powell repitió esa posición durante su discurso del viernes en el Simposio Económico de Jackson Hole. "El progreso hacia nuestro objetivo del 2 por ciento se ha reafirmado. Mi confianza en que la inflación está en un camino sostenible de regreso al 2 por ciento ha crecido... El mercado laboral se ha enfriado considerablemente desde su situación anterior sobrecalentado. Parece poco probable que el mercado laboral sea una fuente de elevadas presiones inflacionarias a corto plazo... No buscamos ni damos la bienvenida a un mayor enfriamiento en las condiciones del mercado laboral. Ha llegado el momento de que la política se ajuste. La dirección del viaje es clara, y el momento y el ritmo de los recortes de tasas dependerán de los nuevos datos, la evolución de las perspectivas y el equilibrio de riesgos".

Powell luego afirmó que la inflación había bajado sin una recesión en la economía estadounidense debido a la política monetaria de la Reserva Federal. "Nuestra política monetaria restrictiva ayudó a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda agregadas, aliviando las presiones inflacionarias y asegurando que las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas". Argumentó que la inflación de los precios se había disparado debido a una combinación de aumento del gasto de los consumidores y escasez de suministro. Esto es cierto, pero el problema es cuál fue el factor dominante. La mayoría, si no todas, las investigaciones sobre el período de inflación han demostrado que fueron los factores de oferta los que dominaron, no la demanda excesiva de los consumidores, el gasto público o los aumentos salariales "excesivos", los argumentos presentados en ese momento por los banqueros centrales para justificar los enormes aumentos en las tasas de interés.

Pero en su discurso, Powell insinuó las causas reales cuando dijo: "las altas tasas de inflación eran un fenómeno global, que reflejaba experiencias comunes: rápidos aumentos en la demanda de bienes, cadenas de suministro tensas, mercados laborales ajustados y fuertes aumentos en los precios de las materias primas". Y eso explicó la caída posterior de la tasa de inflación: "Las distorsiones relacionadas con la pandemia en la oferta y la demanda, así como los graves choques en los mercados de energía y materias primas, fueron impulsores importantes de la alta inflación, y su reversión ha sido una parte clave de la historia de su declive. El desarrollo de estos factores tomó mucho más tiempo de lo esperado, pero finalmente jugó un papel importante en la posterior desinflación".

Sin embargo, Powell continuó impulsando la narrativa de que fue la "política monetaria restrictiva" de los bancos centrales la que permitió "moderar la demanda agregada". Powell también reiteró el mito de que la política monetaria del banco central ayuda a "anclar las expectativas de inflación" que, según se afirma, es clave para controlar la inflación. Pero, de nuevo, esto es una tontería, ya que estudios recientes han demostrado claramente que las "expectativas" tienen poco o ningún efecto en la inflación. Como concluyó recientemente el economista de la Reserva Federal Rudd: "Los economistas y los responsables de políticas económicas creen que las expectativas de los hogares y las empresas sobre la inflación futura son un determinante clave de la inflación real. Una revisión de la literatura teórica y empírica relevante sugiere que esta creencia se basa en fundamentos extremadamente inestables, y se puede defender que mantenerla de forma acrítica podría conducir fácilmente a graves errores políticos".

Powell también rescató el resto de conceptos convencionales para explicar la inflación y así justificar su "política monetaria restrictiva". Primero, la llamada "tasa natural de desempleo" (NAIRU). La teoría es que hay una tasa de desempleo lo suficientemente baja como para mantener el crecimiento económico sin inflación, pero no demasiado alta como para indicar una caída. Pero NAIRU es otra noción efímera y móvil que no se puede medir.

NAIRU está relacionada con la llamada curva Phillips, una fórmula keynesiana que argumenta que la inflación es causada por aumentos salariales excesivos cuando el mercado laboral es demasiado "apretado" (es decir, la tasa de desempleo está por debajo de NAIRU). Hay una " compensación" entre los salarios y la inflación. Esta teoría fue refutada empíricamente en la década de 1970 cuando las economías experimentaron "estaflación", es decir, el aumento del desempleo, el bajo crecimiento y el aumento de la inflación.

Y desde entonces, ha habido varios estudios que muestran que no hay "curva" en absoluto, ninguna correlación entre los movimientos del desempleo, los salarios y la inflación. De hecho, los comentarios de Powell sobre NAIRU estaban en contradicción directa con lo que dijo en el simposio de Jackson Hole de 2018. Entonces Powell sugirió que orientarse por las "estrellas" convencionales habituales, a saber, NAIRU, para medir cuándo la economía está en una velocidad óptima), o la tasa de interés natural (para medir cuándo el coste de los préstamos es casi correcto) puede no ser de ninguna utilidad.

Una vez más, la idea de que existe una tasa de interés natural que mantiene baja la inflación sin dañar la expansión económica y que los bancos centrales deben medirlo y orientarse por él no se mantiene en realidad con la producción capitalista. Incluso la banquera central del BCE de línea dura, Isabel Schnabel, ha admitido que: "El problema es que no se puede estimar con ninguna confianza, lo que significa que es extremadamente difícil utilizarla operativamente... El problema es que no sabemos dónde está exactamente".(¡!)

¡Aparentemente, estas tasas naturales para un crecimiento armonioso no inflacionario siguen moviéndose! "Navegar con las estrellas puede sonar sencillo. Sin embargo, la política de orientación gracias a las estrellas en la práctica ha sido bastante difícil últimamente porque nuestras mejores evaluaciones de la ubicación de las estrellas han cambiado significativamente. Schnabel siguió: "La experiencia ha revelado dos realidades sobre la relación entre inflación y desempleo, y estas se relacionan directamente con las dos preguntas con las que comencé. Primero, las estrellas a veces están lejos de donde las percibimos. En particular, ahora sabemos que el nivel de la tasa de desempleo en relación con nuestra estimación en tiempo real de NAIRU (u*) a veces es un indicador engañoso del estado de la economía o de la inflación futura. En segundo lugar, lo contrario también parece ser cierto: la inflación puede que ya no sea el primer o mejor indicador de un mercado laboral ajustado y las crecientes presiones sobre la utilización de recursos". Son inútil por tanto como indicadores.

El simposio de Jackson Hole de 2024 continuó con la presentación de documentos sobre la eficacia de la política monetaria por parte de varios economistas convencionales muy estimados. Uno de esos documentos reexamina las curvas Phillips y Beveridge como explicaciones del aumento de la inflación en los Estados Unidos después de la recesión pandémica de 2020. La curva de Beveridge describe cómo, a medida que aumentan las vacantes de empleo, aumenta la inflación y viceversa. Los ponentes dijeron a los banqueros centrales que "que el consenso previo al aumento con respecto a ambas curvas requiere una revisión sustancial". En otras palabras, el reciente aumento de la inflación posterior al COVID no puede explicarse con las teorías convencionales existentes. Los presentadores intentaron llegar a una serie revisada de curvas basadas ahora en las vacantes de trabajo, no en el desempleo.

Sin embargo, Powell reafirmó el éxito de la política monetaria: "todo lo dicho, la curación de las distorsiones pandémicas, nuestros esfuerzos por moderar la demanda agregada y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para poner la inflación en lo que cada vez más parece ser un camino sostenible hacia nuestro objetivo del 2 por ciento". Y esto sin la temida recesión y el pánico de los mercados financieros hace solo tres semanas. El "aterrizaje suave" para la economía todavía está sobre la mesa y el escenario "Ricitos de Oro" de crecimiento económico robusto y bajo desempleo junto con una baja inflación está al alcance de la mano.

He argumentado en notas anteriores que la crisis del mercado de valores de hace tres semanas no anuncia todavía una recesión. Para mí, el indicador clave esencial son las ganancias empresariales. Y hasta ahora, no han caído en territorio negativo en las principales economías.

Fuente: Refinitiv, ganancias corporativas ponderadas por el PIB de cinco de las principales economías, según mis cálculos

Pero la economía estadounidense y las otras economías importantes no están de ninguna manera fuera de peligro. La inflación de precios sigue siendo "pegajosa", es decir, parece que se mantendrá al menos un 1% por encima de los objetivos del banco central.

Y esto es algo que preocupa a los banqueros centrales de Europa que asistieron al simposio. El gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, lo dijo de esta manera: "Todavía nos enfrentamos a la cuestión de si este elemento persistente está en camino de disminuir a un nivel consistente con el objetivo de inflación de forma sostenida y que se necesita para que eso suceda. ¿Está la disminución de la persistencia casi horneada a medida que se reducen las causas de la inflación, o también requerirá una brecha de producción negativa para producirse, o estamos experimentando un cambio más permanente en la fijación de precios, salarios y márgenes que requeriría que la política monetaria se mantuviera más estricta por más tiempo?" Y el economista jefe del BCE, Philip Lane, fue igualmente escéptico de que la política monetaria pudiera recorrer la "última milla" en la "guerra contra la inflación".

Al mismo tiempo, en las principales economías, el crecimiento real del PIB (y especialmente el crecimiento real de la producción per cápita) es muy débil. Solo los Estados Unidos tienen una expansión significativa e incluso allí, cuando se analizan las exportaciones y existencias, el crecimiento de las ventas no es superior al 1%. El resto de las economías del G7 permanecen estancadas (Francia, Italia, Reino Unido) o en recesión (Japón, Alemania, Canadá). No va mejor en otras economías capitalistas avanzadas (Australia, Países Bajos, Suecia, Nueva Zelanda). Y los sectores manufactureros de casi todas las principales economías están en profunda contracción.

Además, pronto habrá un nuevo presidente de los Estados Unidos que querrá aumentar los aranceles de importación a niveles récord, estrangulando el comercio mundial y elevando los precios de las importaciones; o que,  alternativamente, quiera imponer nuevos impuestos a las ganancias corporativas, ninguna de las dos es una buena noticia para el capital estadounidense.

El simposio de Jackson Hole celebró su éxito, pero lo que realmente reveló es que la política monetaria del banco central jugó un papel escaso en la reducción de la inflación desde sus máximos en 2022; que ha jugado un papel reducido en aumentar la producción o el crecimiento de la inversión; y tiene poco poder para detener el aumento del desempleo o cualquier caída de la producción en el futuro. Todo lo que han hecho las altas tasas de interés es llevar a muchas pequeñas empresas a la quiebra o a endeudarse más; y llevar las tasas hipotecarias y los alquileres a máximos históricos. Reducir las tasas de interés ahora simplemente alimentará el mercado de valores, no la economía.