El Zugzwang de la banca central (edición BCE)

Zugzwang es el término en alemán que designa una situación en el ajedrez (y en la vida) en la que hay que hacer un movimiento, pero en que cada una de las opciones empeorará la situación. También capta perfectamente la situación a la que se enfrentan los bancos centrales en Europa.

Por ejemplo, el Banco Central Europeo (BCE), es el ejemplo de la banca central zugzwang. Tiene cuatro movimientos posibles: subir los tipos de interés, endurecimiento cuantitativo (quantitative-tightening), mantener los tipos o admitir la derrota del régimen.

Subir los tipos de interés, como la mayoría espera que haga el jueves (y en 75 puntos básicos), puede apaciguar a los "uberhawks" de Fráncfort y otros lugares, pero se trata de una apuesta calculada para infligir sufrimiento: menor crecimiento y mayor desempleo, por citar a Isabel Schnabel.

El BCE afirma actuar con "determinación", una curiosa elección de palabras para describir a un banco central sin timón que admite abiertamente, justo un año después de su Revisión Estratégica, que el único elemento de sus modelos de objetivos de inflación en el que todavía confía es el hada de las expectativas, ahora encarnada en personas con conocimientos financieros cuyas expectativas de una mayor inflación no disminuirán incluso cuando la inflación comience a desacelerarse porque recuerdan haber sido defraudadas por un BCE poco entusiasta.

Este puede ser el nombre en clave diplomática de los monetaristas (alemanes), que parecen haber conseguido finalmente intimidar al BCE para que administre la medicina prevista para una economía en sobrecalentamiento a los países de la eurozona que ya se tambalean por los shocks en las cadenas de suministro, un mercado energético disfuncional y la caída de los salarios reales.

El endurecimiento cuantitativo es también una de las opciones, bajo la presión política de los monetaristas y otros “uberhawks”. Aficionados a hacer pasar la correlación por la causalidad, su razonamiento es que el BCE debe deshacer su apoyo de la era de la pandemia a los bonos soberanos de la eurozona que "infló" su balance y alimentó las preocupaciones por el dominio fiscal. Pero esto es un analfabetismo financiero.

La reducción prematura de la cartera de bonos soberanos del BCE es una medida claramente negativa, por dos razones.

En primer lugar, la arquitectura macrofinanciera de la eurozona está preparada de tal modo que amplifica la volatilidad de los diferenciales de los bonos soberanos (las primas de riesgo) con respecto al Bund alemán, a través del mercado de repos. Este mercado monetario mayorista proporciona la fontanería necesaria para la creación de crédito privado, tanto en los balances de los bancos como en los mercados de valores.

Fue diseñado -por el BCE y la Comisión Europea- para que el mercado de repos dependa principalmente de los bonos soberanos de la zona del euro. Al convertir a los Estados europeos en una fábrica de activos colaterales para la financiación privada, los padres fundadores no tuvieron en cuenta las implicaciones para la estabilidad financiera del BCE. Sin embargo, sabemos por la crisis de la deuda soberana de la eurozona en 2010-2012 que la valoración de los bonos soberanos usados como colateral en el mercado de repos supone una liquidez cíclica del mercado de bonos soberanos de la eurozona, excepto en Alemania, amenazando con espirales de iliquidez que sólo el BCE puede evitar.

Vale la pena recordar que las espirales de iliquidez no sólo son malas para los gobiernos de la eurozona, sino también para las instituciones privadas que utilizan esos bonos como garantía. Es este papel macrofinanciero de los bonos soberanos el que conecta el discurso de Mario Draghi "cueste lo que cueste", los comentarios de Lagarde sobre el cierre de los diferenciales (primas de riesgo) entre los bonos soberanos y el Instrumento de Protección de la Transmisión. El BCE no puede ni desear el hacer desaparecer esos instrumentos en un entorno de alta inflación, y se arriesga a desencadenar graves perturbaciones en el mercado de repos al entrar despavorido en la lógica del "endurecimiento cuantitativo".

En segundo lugar, el endurecimiento cuantitativo también aumentaría la presión sobre los mercados soberanos, que ya han registrado un cierto endurecimiento de las condiciones monetarias. El rendimiento del bono soberano de Italia a 10 años ronda ahora el 4 por ciento, un diferencial de 2 puntos porcentuales con el Bund alemán, en un momento en que los países de la eurozona necesitan políticas fiscales y estructurales agresivas para contener la posibilidad de futuros choques de oferta persistentes.

Mantener los tipos estables puede ser la opción tecnocrática correcta, pero conlleva unos costes institucionales que el BCE ya no está dispuesto a asumir. Durante el último año, el BCE ha tomado repetidamente esa opción, con la esperanza de que los choques de oferta que no puede controlar se disiparan y la inflación volviera a comportarse como sus modelos predicen. La invasión de Ucrania por parte de Putin, unida a la reticencia de los gobiernos europeos a actuar con decisión con topes en los precios de la energía, han dejado al BCE como un conveniente chivo expiatorio.

La búsqueda de chivos expiatorios convierte invariablemente a los banqueros centrales de tendencia acomodaticia (dovish) en halcones, sobre todo cuando sus homólogos de otros países actúan como vasallos obedientes del hegemón del dólar. De hecho, los historiadores monetarios se maravillarán de ese breve periodo en el que los políticos europeos creyeron tanto en el potencial del euro para desbancar al dólar estadounidense que pusieron a Jean-Claude Trichet al frente del BCE. Él fue el pionero de la combinación de políticas que los "uberhawks" están impulsando ahora: subir los tipos de interés en plena crisis y reducir el apoyo macrofinanciero a las garantías de los bonos soberanos.

Una vez superada esa ilusión y con el euro por debajo de la paridad con el dólar, el BCE no es más que otro banco central atrapado en el ciclo financiero global del dólar, presa de comparaciones fáciles con los tipos de interés de otros bancos centrales.

El cuarto movimiento -preguntar si el objetivo de inflación ha seguido su curso- tiene costes institucionales aún más altos. ¿Y si el Zugzwang es esa última etapa de un paradigma de banca central, en la que implosiona bajo las contradicciones de su política de clase? Bajo el superciclo del capitalismo financiero de las últimas décadas, los bancos centrales con objetivos de inflación han sido puestos de avanzadilla del capital (financiero) en el Estado, guardianes de un status quo distributivo que destruyó el poder colectivo de los trabajadores mientras construía redes de seguridad para la banca en la sombra.

Los límites de este acuerdo institucional que concentra el poder (de fijación de precios) y los beneficios en (unas pocas) manos corporativas están ahora a la vista. Si el clima y la geopolítica de 2022 son presagios de la Gran Volatilidad proclamada Isabel Schnabel que la mayoría de los bancos centrales y expertos esperan para el futuro próximo, entonces la estabilidad macrofinanciera requiere un nuevo marco de coordinación entre los bancos centrales y el Tesoro que pueda apoyar a un Estado más dispuesto y capaz de disciplinar al capital.

Pero tal marco amenazaría la posición privilegiada que los bancos centrales han tenido en la arquitectura macrofinanciera y en nuestros modelos macroeconómicos.

La historia de la banca central nos enseña que los paradigmas políticos mueren cuando no pueden ofrecer un marco útil para estabilizar las condiciones macroeconómicas, pero nunca a manos de los propios banqueros centrales.