La interminable saga del sistema europeo de pagos TARGET2

  Los desequilibrios de TARGET2 parecen ser una fuente interminable de controversia. A principios de la última década, Hans Werner Sinn afirmó que los desequilibrios de T2 servían para financiar déficits en la cuenta corriente, olvidando la responsabilidad del mercantilismo alemán. La semana pasada, Eurointelligence planteó la cuestión de los presuntos pagos de intereses onerosos que cargan a los países del sur con pasivos de TARGET2 en beneficio de los países del norte. Este post muestra que esto es falso, ya que los desequilibrios de TARGET2 no implican, de facto, pagos intraeurozona.  

El "Sistema de Transferencia Expresa de Liquidación Bruta ene Tiempo Real Automatizado Trans-Europeo" (TARGET2, por sus siglas en inglés) es en principio un sistema de pagos en el cual se liquidan pagos entre los países de la eurozona. La saga de los desequilibrios de TARGET2 aparentemente comenzó en 2011 cuando el economista alemán Werner Sinn denunció la posibilidad de que los países (del sur) de la Eurozona financiaran su cuenta corriente emitiendo un IOU -una promesa contable de pago llamada pasivo TARGET2- que los otros miembros estaban obligados a aceptar. Sinn olvidó que los desequilibrios de la cuenta corriente de la Eurozona dependían en parte de las políticas mercantilistas alemanas que cultivaba con mucho entusiasmo en el entorno de los tipos de cambio fijos del euro. Sea como fuere, los desequilibrios de T2 exhibieron dos picos, el primero en 2011-12 cuando los inversores del norte repatriaron sus inversiones financieras de bonos gubernamentales y bancarios del sur, y el segundo desde 2015, principalmente por las modalidades en las que los bancos centrales nacionales del Eurosistema (NCB, por sus siglas en inglés) llevaron a cabo compras a gran escala de bonos públicos en el marco del programa de compras directas del BCE (es decir, programa de flexibilización cuantitativa, QE por sus siglas en inglés).

La pregunta pertinente es que, si un país endeudado en T2 abandona la Eurozona, podría repudiar esta deuda (que es simétricamente parte de la riqueza neta de los países restantes con reclamos T2).

La historia ha sido narrada varias veces, incluidos los propios autores de esta nota en Cesaratto (2021) y Febrero et al (2013). Con el ajuste cuantitativo progresivo adoptado por el BCE desde el año pasado, los desequilibrios de T2 actualmente están disminuyendo lentamente.

Fuente: http://www.eurocrisismonitor.com/

A pesar de lo mucho que se ha escrito durante más de una década sobre los desequilibrios de T2, un punto aún no resuelto en la literatura es si se realizan o no pagos de intereses por parte de los NCB sobre sus pasivos de T2 a favor de los NCB con reclamaciones de T2. La pregunta no era tan apremiante mientras la tasa de oficial de interés del BCE permaneciera en cero (o por debajo), pero se ha vuelto más urgente con tasas de interés en territorio positivo. El viernes pasado, por ejemplo, Eurointelligence, usualmente bien informado, citando a Marcello Minenna, informó que: "con tasas de interés del 4%, los desequilibrios actuales costarían al Banco de Italia unos 30 mil millones de euros al año y generarían unos ingresos para el Bundesbank de 50 mil millones de euros", concluyendo que, por lo tanto, "son financieramente relevantes".

Bueno, podemos tranquilizar a nuestros lectores de que nada tan dramático está ocurriendo, al menos en este aspecto. En un estudio que estamos llevando a cabo (que pronto se publicará como un documento de trabajo), mostramos que de facto no se realizan pagos sobre los pasivos de T2. Pero la razón por la que esto ocurre no es tan simple. De hecho, implica un mecanismo de redistribución casi desconocido que opera entre los bancos centrales nacionales del Eurosistema llamado "ingreso monetario". Los NCB de hecho obtienen ingresos y gastos por intereses en sus operaciones, muchos de los cuales están relacionados con la política monetaria o el funcionamiento del sistema de pagos. Sin embargo, los ingresos y gastos por intereses relacionados con decisiones monetarias comunes pueden en algunos casos distribuirse de manera desigual entre los NCB, violando las proporciones dictadas por sus respectivas cuotas de capital (su participación respectiva en el capital del BCE). Estos ingresos y gastos por intereses se agrupan (centralizados en el BCE) y se redistribuyen según las cuotas de capital.

Volviendo al tema de los desequilibrios de T2, a primera vista, los reglamentos del Eurosistema dictaminan que los NCB con déficits en el T2 deben pagar intereses mensuales calculados a la tasa de las operaciones de refinanciación principales (MRO, una especie de tasa oficial del BCE), intereses que el BCE transfiere a los NCB con superávits en el T2. Los NCB anteriores incurren en pérdidas mientras que los NCB restantes obtienen beneficios. Sin embargo, los mismos reglamentos prescriben que, al final del año, los NCB anteriores pueden transferir sus pérdidas al ingreso monetario, cancelando de facto las pérdidas de su Cuenta de Pérdidas y Ganancias. De manera simétrica, los NCB restantes deben agrupar sus ganancias a través del mismo vehículo, cancelando de facto las ganancias de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias. Por lo tanto, aunque cualquier rastro de ganancias y pérdidas es eliminado de las cuentas locales de Pérdidas y Ganancias, el ingreso monetario del Eurosistema no tiene nada que redistribuir en términos de desequilibrios de T2, dado que las pérdidas aportadas por algunos NCB son perfectamente iguales a los beneficios contribuidos por los NCB restantes.

De hecho, durante nuestra investigación, consultamos con la oficina responsable de un importante banco central nacional, que confirmó completamente esta historia. De hecho, esto ya fue proporcionado por la economista del BCE Philippine Cour-Thimann en su informe autorizado sobre T2 en el momento en que estalló la controversia sobre T2:

"Los saldos de Target de facto no se remuneran dentro de una unión monetaria cohesionada. (...) En primer lugar, es importante recordar que el tamaño o la distribución de los saldos de Target no tienen impacto en los ingresos monetarios de los NCB individuales dentro de la Unión Monetaria. Los saldos de Target en primer lugar soportan pagos mensuales a la tasa de interés marginal prevaleciente en las operaciones de refinanciación principales (en plena asignación igual a la tasa de refinanciación principal). Estos pagos de intereses fluyen desde los NCB con pasivos de Target a través del BCE hacia los NCB con reclamaciones de Target. Sin embargo, al final del año, cuando los NCB agrupan sus ingresos monetarios netos de gastos en el contexto del régimen de distribución de ingresos, estos pagos de intereses se tienen en cuenta y, por lo tanto, se compensan. Aún así, en el contexto del riesgo percibido sobre la cohesión de la Unión Monetaria, el hecho de que los saldos de Target acumulen los pagos de intereses mensuales podría ser visto como la remuneración de dicho riesgo." (Cour-Thimann, 2013, p. 29)

Curiosamente, en el último pasaje, Cour-Thimann también proporciona la justificación para los pagos mensuales eventualmente ineficaces: en el caso de que un país con pasivos de T2 abandone la unión durante el año, renunciando así a su deuda de T2, al menos habría pagado intereses sobre sus pasivos de T2 durante el año, lo cual se 'devuelve' si al final no abandona. De manera simétrica, el NCB con reclamaciones de T2 recibe una remuneración por el riesgo que ha incurrido durante el año (de ver renegada su reclamación de T2), y la 'devuelve' cuando, al final del año, el riesgo no se ha materializado.

El ingreso monetario es un tema importante que pocos economistas comprenden (esto recuerda a la situación cuando Sinn planteó la controversia sobre los desequilibrios de T2). También estamos llevando a cabo investigaciones con respecto a su relevancia para otro tema muy discutido: los costos fiscales del amplio régimen de reservas que resultó de los programas de compras directas adoptados por el BCE (junto con otros bancos centrales) en la última década. Por razones que debemos posponer para otra publicación, este régimen está aquí para quedarse. Los costos fiscales exorbitantes actualmente resultan de los altos tipos de interés que los NCB pagan por los depósitos bancarios. Si bien esto ha ocurrido en muchas jurisdicciones de todo el mundo, la complicación en el Eurosistema es que estos costos luego se agrupan y redistribuyen a través del ingreso monetario. Esto abre una nueva caja de Pandora. Pero esto es suficiente para despertar la curiosidad de nuestros lectores.