Argentina: del hada de la confianza al (todavía diabólico) FMI

Pablo Bortz y Nicolás Zeolla

22/07/2018

En años recientes, nos hemos acostumbrado a recordar la emisión de bonos a 100 años por valor 2,75 mil millones de dólares americanos en Junio de 2017. Este fue el momento más significativo de la corta vida que ha tenido Argentina integrado en los mercados de capitales internacionales, empezando en Diciembre de 2015. La última semana, Argentina volvió a las portadas de la prensa financiera cuando el gobierno pidió asistencia financiera al FMI en medio de una fuga de capitales y una depreciación del peso contra la que el gobierno luchaba.

Este es el episodio más reciente en el ciclo típico cuando los países en desarrollo se integran en los mercados financieros, sufriendo una crisis de la balanza de pagos y adoptando los programas de estabilización impuestos por el FMI. Todo empieza con la reivindicación de que ahora somos un respetado miembro de la comunidad internacional, con presencia en el fórum de Davos y con la promesa de que esta vez, al fin, el “hada de la confianza internacional” se despertará y la inversión inundará el país gracias a todas las oportunidades de beneficio que esta olvidada economía ofrece. Cuando se demuestra que el hada no es más que una alucinación, nos encontramos acudiendo al FMI, pidiéndonos que cumplamos con severas condiciones, como siempre, de consolidación fiscal y reformas estructurales.

Al explicar esta historia es importante tener cierto conocimiento sobre la fascinación de los argentinos con el dólar y algo de la reciente historia política del país. Debido a su historial de crisis financieras y sus subdesarrollados mercados de capitales, hay pocos activos de ahorro disponibles para el inversor no demasiado sofisticado: bienes raíces, depósitos a plazo y dólares. Los precios de los bienes raíces se denominan en dólares pero necesitar muchos dólares (en relación al ingreso) para comprar una casa. Así que la compra de dólares es más o menos una simple manera de invertir en tiempo de incertidumbre, es decir, casi siempre.

Además, Argentina tiene un mayor grado de pass-through [1] que otros países en desarrollo. Los mayores exportadores también dominan el mercado doméstico del aceite para cocinar y la harina; el crudo y los precios de la energía están dolarizados; y los movimientos del tipo de cambio son seguidos de cerca en el momento de la negociación salarial. A diferencia de otros países emergentes,  y a pesar de la poca consideración de algunos gobernantes, en una economía semidolarizada (o bimetálica) como la argentina el pass-through del tipo de cambio está vivito y coleando, lo cual desincentiva cualquier devaluación.

Es importante recordar que la administración anterior de Cristina Fernández de Kirchner había implementado masivos controles de capitales y del tipo de cambio que habían conllevado la creación de un mercado paralelo (relativamente pequeño), con una diferencia de casi el 60% entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Tan pronto como el gobierno de Macri tomó el poder en Diciembre de 2015, levantó todos los controles del tipo de cambio. El tipo de interés oficial (10 pesos por dólar) convergió con el tipo de cambio paralelo (16 pesos por dólar), lo cual es una de las razones del incremento de la inflación desde el 24% en 2015 al 41% al final de 2016.

Las autoridades también hicieron otros dos movimientos importantes. Uno fue la cancelación de toda la deuda contraída con fondos buitres y reemplazarla con nuevos préstamos. Este acontecimiento marcó la vuelta oficial de Argentina a los mercados internacionales de capital. El segundo movimiento, llevado a término por el banco central (ahora dirigido por Federico Sturzenegger, un graduado del MIT y discípulo de Rudi Dornbusch), fue la adopción como objetivo principal de reducir la inflación y no preocuparse demasiado por los déficits por cuenta corriente [2].

Pero visto desde fuera, a uno se le perdonaría preguntar por qué tardó tanto la crisis en explotar. Argentina ha sufrido una hemorragia de dólares durante año y sin síntoma de revertirse: desde 2016 el sector ‘no financiero’ acumuló un monto total de 41 billones de dólares en activos extranjeros. Durante el mismo periodo de tiempo el déficit por cuenta corriente aumentó hasta un déficit de 30 mil millones de dólares, debido al déficit comercial, al déficit del turismo, a la repatriación de beneficios por parte de empresas extranjeras y al incremento de los pagos de intereses.

Lo que permitió que todo esto durase hasta ahora es la famosa juerga de endeudamiento exterior que involucró al gobierno, las provincias, las empresas y el banco central, incluyendo el flujo de inversores a corto plazo para llevar a cabo operaciones de comercio exterior. En el caso de las emisiones de deuda, desde 2016 el gobierno central, las provincias y las empresas privadas han emitido la friolera de 88 mil millones de dólares en nueva deuda externa (13% del PIB). En el caso de operaciones para el comercio, desde 2016 Argentina registró 14 mil millones de dólares de entradas de capital a corto plazo (el 2% del PIB). El activo denominado en pesos preferido en este tipo de operaciones son los pasivos del banco central, las Letras del Banco Central (LEBAC) [3]. Debido a ello, el monto total acumulado de este instrumento se ha convertido ahora en el centro de atención.

Es importante comprender los LEBAC. Se concibieron originalmente como un instrumento de liquidez entre los bancos comerciales y del banco central. Desde que se levantaron los controles del tipo de cambio y los controles de capital y se adoptó como objetivo prioritario la inflación, el monto total de LEBACs creció hasta los 18 mil millones de dólares. Además, la composición de sus propietarios ha cambiado significativamente desde 2015: en ese momento, los bancos nacionales poseían el 71% del stock y el resto de inversores el 29% restante. En 2018 la proporción se ha revertido y ahora el 38% son banco y el 62% son otras instituciones no financieras, que incluyen también otras instituciones públicas no financieras (como la seguridad social) (17%), las mutuas de inversión nacionales (16%), empresas (14%), hogares (9%) e inversores extranjeros (5%). La evolución se muestra en el gráfico 1 y en la tabla 1. Eso significa que la mayor parte de los LEBACs emitidos han sido adquiridos por inversores fuera del alcance regulatorio del banco central, especialmente hogares e inversores extranjeros. Esto representa una potencial fuente de turbulencias en el mercado cambiario debido a que los tenedores de bonos pueden fácilmente convertir sus LEBACs en moneda extranjera causando una gran depreciación en el tipo de cambio.

¿Cuál fue el causante de la reciente y repentina marcha atrás de los flujos de capital? Los partidarios de la autoridad bancaria central apuntan hacia el cambio de objetivo de inflación en el pasado mes de Diciembre, cuando el jefe ejecutivo Marco Peña (la persona más poderosa del gabinete) y el Ministro de Economía Nicolas Dujovne cambiaron el objetivo de inflación del 10% al 15%. Debido al cambio en el objetivo de inflación, el banco central empezó a bajar gradualmente el tipo de interés desde el 28,75% al 26,5%, mientras que la inflación seguía sin bajar, dando lugar a rumores sobre los disputas políticas internas en el gobierno. Sin embargo, la inflación permaneció obstinadamente alta incluso antes del cambio en el objetivo de inflación; y hubo también pequeñas devaluaciones en el tipo de cambio antes y después de hacerlo público. Mientras tanto, el gobierno redujo el déficit público. El problema no es un desajuste en el presupuesto público: uno debe mirar al frente exterior.

Otros analistas apuntan hacia un deterioro del crédito barato en el ciclo financiero global el cual ha llevado la devaluación de las monedas de los países emergentes en todo el mundo. El punto crucial en esta interpretación fue cuando los bonos a 10 años del Tesoro de los EEUU alcanzaron el techo del 3%. De manera similar, otros señalan como culpable al impuesto para no residentes a los beneficios financieros que iba a ser implementado el primero de Mayo, que causaría la retirada masiva por parte de los inversores extranjeros. De hecho, la fuga fue liderada principalmente por fondos y bancos extranjeros (en particular JP Morgan) renunciando a sus posiciones en pesos y transfiriéndolas a dólares. Sin embargo, el impacto en Argentina hizo empequeñecer las devaluaciones, las pérdidas de reservas y los incrementos del tipo de interés por parte de otros países en desarrollo.

Por último, algunos culpan a la claramente desastrosa respuesta del banco central a los primeros indicios de la fuga de capitales. La fuga se aceleró en las últimas tres semanas. El banco central vendió todos los dólares que los bancos extranjeros demandaban en un intento de controlar el tipo de cambio sin incrementar los tipos de interés. Entonces la devaluación se aceleró y el banco central empezó a incrementar la tasa de interés al 30, 33 y finalmente hasta el 42%. Su intervención en el mercado de divisas fue igualmente errática [4]

Todos estos argumentos tienen cierta validez, pero son insuficientes para explicar por completo la fuga de capitales. La razón principal es que los inversores podían entrar en el país y podían marchar sin ningún tipo de restricción. El mayor problema es la total desregulación de la cuenta financiera y del tipo de cambio, tanto para inversores nacionales como extranjeros. El gobierno tomo prestado masivamente de los mercados internacionales y el banco central ofreció amplios beneficios financieros, mientras que la situación en el frente exterior se deterioraba y los inversores nacionales no profesionales requerían cada vez más dólares. La más infame y escandalosa medida de todas fue la abolición del requerimiento a los exportadores de que vendiesen su moneda extranjera en los mercadores internacionales de divisas. En vez de asegurarse una fuente constante de dólares, el banco central está ahora forzado atraerlos con un tipo de interés alto. En tal situación, en la que los capitales puedes moverse libremente, cualquier cosa es una excusa para hacer caja y largarse. Es por tanto un error centrarse en errores individuales. El problema es el diseño del marco regulatorio político. Ahora el banco central está atrapado entre dos alternativas cuando tiene que decidir sobre el tipo de interés: o incentivar operaciones de comercio exterior o sufrir aún mayores devaluaciones.

La decision de pedir un préstamo al FMI estuvo durante algún tiempo solo en el horizonte pero se precipitó durante la fuerte caída del peso. La primera intención del gobierno fue obtener una línea de crédito flexible (LCF), la mejor (o la menos perversa) de todas las opciones que da el FMI ya que provee una buena cantidad de dinero con menos condiciones, o su hermano pequeño, la línea de liquidez y precaución (LLP), que provee menos dinero pero también tiene menos condiciones. El FMI, en cambio, le dijo a los negociadores argentinos que no había espacio para la LCF y que tendrían entonces que aplicar el temido Acuerdo de Contingencia. Todo el apoyo internacional y la “credibilidad” que el gobierno argentino clamaba tener fueron inútiles cuando se trató de confiar en ello.

Pero depender del préstamo del FMI no fue una decisión inevitable [5]. Había otros modos de obtener dólares y frenar la fuga exterior. El gobierno pudo haber forzado a los exportadores a vender su moneda extranjera en los mercados internacionales de divisas; podrían haber negociado acuerdo de cambio, swaps, con algún banco central importante; o podrían haber erigido barreras contra la fuga de capitales.

El documento del acuerdo también deja ver que nos espera a partir de ahora. El FMI pedirá duras medidas de flexibilización del mercado laboral (que ya estaba en la agenda del gobierno), mayores recortes de empleo público, de salarios, de transferencias y de pensiones y reducir las ya muy reducidas barreras al comercio internacional. La devaluación ya ha ocurrido, pero debe ser apuntado que las devaluaciones anteriores fracasaron a la hora de potenciar las exportaciones con el único resultado de aumentar la inflación.

Es imposible anticipar lo que ocurrirá en 2019. En el frente económico hay al menos cuatro grandes peligros. El primero es una recesión debido al impacto negativo de la devaluación en el consumo. El segundo se refiere a la aceleración de la inflación y sus efectos redistributivos. Nadie espera ya que la inflación en 2018 sea menor que la de 2017 (25%) y con futuras devaluación podemos entrar en una espiral inflacionista hacia cotas más elevadas. El tercer riesgo, que perdurará durante lo que queda de año, es la eventual demanda de dólares por parte de los tenedores ‘no bancarios’ de LEBACs. El cuarto riesgo es una posible (aunque poco probable) fuga bancaria. Los bancos tienen depósitos de 22 mil millones denominados en dólares. Cualquier fuga bancaria arremeterá contra las reservas de dólares.

Esta corta experiencia de la integración argentina en los mercados de capitales internacionales es un ejemplo más del típico ciclo de auge y caída (boom-and-bust) de las economías emergentes que se endeudan fuertemente en moneda extranjera con flujos financieros y mercados cambiarios totalmente desregulados. Si tuviésemos que apuntar además alguna otra nueva conclusión, señalaríamos el fracaso de que la política macroeconómica se centre en el objetivo de inflación en una economía semidolarizada sin control de capitales. El régimen de política macroeconómica de control de la inflación no ha reducido los contratos indexados a la inflación; y el tipo de cambio no ha reducido su el efecto pass-through hacia la inflación. Y depender en el “hada de la confianza” no es el camino al desarrollo; es más bien la autopista hacia las instituciones diabólicas. Nosotros como argentinos nos habíamos desechos de ese demonio.

Notas:

[1] Nota del traductor: Pass-through hace referencia al efecto que el tipo de cambio tiene sobre el nivel de precios. En este caso el efecto de la devaluación del peso genera un aumento de la inflación debido al efecto que la devaluación tiene sobre el precio de las importaciones.

[2] El objetivo de inflación, en cambio, se fijó a niveles muy optimistas y nunca se consiguió en los dos años desde la adopción de este régimen de política macroenómico. Fue cambiado en el último mes de Diciembre, algo que mucho dicen tiene influencia sobre los recientes acontecimientos.

[3] Nota del traductor: los LEBACs pueden ser entendidos como letras de cambio emitidas por el banco central para incentivar el comercio con Argentina en pesos, el llamado carry trade. El inversor extranjero convierte sus dólares u otra moneda extranjera en la letra de cambio emitida por el Banco Central de Argentina y la utiliza en sus inversiones o comercio en el país. El incentivo viene por la tasa de interés que paga el banco central y que es cobrada por el inversor extranjero (entre el 25% y el 38% anual) aumentando sus beneficios o sirviendo como escudo contra posibles devaluaciones. De esta manera aunque se genere un flujo de capitales hacia el país argentino las necesidades de moneda extranjera, en particular dólares, se incrementan con cada entrada de capitales para pagar así los intereses que tiene que pagar el banco central por los LEBACs emitidos. A su vez, dada la libertad de movimientos de capitales, la salida de los capitales extranjeros del país genera una aún más creciente demanda y necesidad de dólares. Estas letras de cambio han fomentado enormemente la entrada de capitales y aumentado la inestabilidad financiera del país y han fomentado también el beneficio de los inversores extranjeros y, como se señalan los autores de este artículo, especialmente a inversores domésticos, permitiéndoles depositar el dinero en pesos en activos altamente rentables y convertibles a dólares por el banco central. Por tanto, esta adquisición de LEBACs por parte de inversores domésticos aquí demostrada por los autores del artículo, refuerza la narrativa del artículo traducido en SP electrónico de Michael Hudson en el que comenta el reciente rescate argentino por parte del FMI y hace hincapié en como la política macroeconómica argentina está diseñada para beneficiar a su propia oligarquía.

[4] Algunos advierten que este comportamiento no fue un fallo sino una característica, ya que permitía a los bancos extranjeros beneficiarse de sus inversiones y salir del país con unos intereses favorables. Otros apuntan a una lógica menos conspirativa pero igualmente perversa, en la que la errática respuesta inicial fue un intento por parte del banco central para probar el error del Ministro de Economía y recuperar el total control sobre la política monetaria. El devenir de los acontecimientos está en línea con este argumento, con la advertencia de que incluso tras recuperar el control político, el banco central probó ser incapaz de parar la fuga de capitales durante al menos tres semanas.

[5] De hecho, cuando apareció en las noticias el Acuerdo de Contingencia, la fuga en realidad se aceleró debido a una de las esperadas condiciones del FMI era la devaluación de entre el 10 y el 25 por ciento, de acuerdo con el Artículo 4 del Informe de consulta. Esto puede ayudar a explicar porque el gobierno malgastó un préstamo del Banco de Pagos Internacional.

son investigadores en el Centro de Estudios en Economía y Desarrollo, IDEAS, en la Universidad Nacional de San Martín, Argentina.
Fuente:
https://criticalfinance.org/2018/05/17/argentina-from-the-confidence-fairy-to-the-still-devilish-imf/
Traducción:
Ayoze Alfageme